来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

近年来，日本股市、楼市持续大涨，背后是否是日本的消费、经济发生了实质性复苏？近年来我国消费也面临较多问题，日本消费的变化对我国有何启示？如何看待我国消费修复前景？本篇报告延续年度报告思路，从收入和消费倾向角度分析，结合日本、美国、新加坡等海外经验，进一步对2024年我国消费的修复趋势、结构特征作出详细分析。

核心结论：近期日本股市楼市大涨，主支撑包括海外投资持续流入、日企盈利水平创90年代以来新高、企业和居民杠杆率显著走高，不过日本居民消费实际恢复较慢、后续有望开启正循环。对比看，我国消费修复前景可能与日本、新加坡类似，再综合考虑收入和消费倾向、财富效应，预计我国消费将继续修复，但难明显超预期，全年社零增速5.5%-6.5%，关注三类结构性机会。

1、如何理解日本“复苏”？股市楼市大涨主因全球通胀和债务周期重启环境下，日企利润率水平创90年代以来新高、海外投资持续净流入，而消费实际上恢复较慢，消费倾向持续低位，CPI上涨更多是输入型通胀。近期日本迎来30年来最大幅度涨薪，经济有望开启正循环。

2、我国消费能否继续修复？市场对我国消费能否进一步修复、是否会走向日本化有担忧。可从收入和消费倾向两大角度分析：

>收入：短期需财政加大支持，长期靠缩小收入差距、提升财产性收入。 2024 年若无额外政策支持，居民收入增速预计随名义GDP增速小升至6.7%左右，是消费回升的主要动力。

>消费倾向：冲击效应减退是有利因素，但房价下跌、财富缩水可能持续制约，参考日本、新加坡等海外经验，恢复至少还要一年以上。2024年消费倾向可能在68%-69%。

3、消费的结构性特征？参考海外经验，2024年三类消费可能相对较好，一是科技消费品（手机、汽车）；二是食品饮料；三是休闲娱乐和黄金消费。

摘要如下：

一、如何理解日本“复苏”：企业盈利明显好转，但消费恢复较慢，后续有望开启正循环

1、原因看，本轮日本股市、楼市上涨，根本原因在于债务周期上行背景下，海外收入和企业盈利好转，日本企业营业利润率升至5.1%，创近年来新高；叠加日元贬值、海外投资流入等因素的短期催化。但日本居民消费恢复较慢、并未明显复苏，主因居民消费倾向下降。

2、往后看，日本经济有望开启正循环。2024年日本“春斗”初步结果显示，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，创下30年来最大涨幅。指向前期高增的日本企业盈利有望转化为居民收入增长，从而推动消费和通胀真正回升，开启日本经济正循环。

二、我国消费修复较慢，市场分歧、担忧较大。我国经济由投资拉动转向消费拉动是大势所趋，近年来促消费政策也持续推出，但效果有限，消费持续偏弱。市场对消费能否进一步修复有较大分歧，甚至对我国经济是否会走向日本化、进入低欲望社会存在担忧。

三、我国消费能否继续修复？收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将继续修复

1、收入：短期需财政加大支持，长期靠缩小收入差距、提升财产性收入

（1）收入现状：增速下台阶，财产、转移收入增速下滑最多，一线城市最“受伤”。整体看，2022-2023年居民收入平均增速5.7%左右，较2019年下降3.3个点，降幅大于名义GDP增速的2.6个点。结构看，收入差距持续拉大，财产性、转移性收入增速明显下滑。地区看，一线城市、债务负担较大的省份收入增速下降最多，北上深居民收入增速下降3个点以上。行业看，部分传统高收入行业景气下行，青年人就业压力大，削弱收入预期。

（2）收入展望：短期需加大财政支持，长期随经济增速下行，占比难提升，要靠缩小差距、提升财产收入。短期看，经济冲击发生后，政策支持可有效提振收入；但我国刺激政策主要作用于企业端，对居民端直接支持较少。海外经验显示，如能够加大收入补贴力度，实施减税、发放消费券、降低存量房贷利率等，可显著提振居民收入和收入预期。如果不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右。

长期看，美日经验指向收入增速和名义GDP增速的长期走势较为一致，且多数时期略低于名义GDP增速。我国居民收入的GDP占比已接近国际平均水平，可能难有大幅提升。要实现提升大多数居民的收入，可能主要从两方面发力：一是收窄居民收入差距;二是提升居民的财产性收入，为此需要深化资本市场改革，建设以投资者为本的资本市场等。

2、消费倾向：冲击效应减退，但财富效应缩水影响显著，恢复可能还要一年以上

（1）消费倾向现状：低位缓慢修复，储蓄意愿高位。2023年居民消费倾向68.3%，高于2020-2022年平均的67%，但仍低于2019年的70.1%。消费倾向偏低的另一面是储蓄率偏高。2020-2023年居民储蓄存款平均增速15%，明显高于2017-2019年的6.8%。

消费倾向还有修复空间吗？我国居民消费倾向在2002-2011年快速下行，消费倾向年均下降1个点；2012-2019年震荡微跌，年均下降0.2个点；2020-2023年受冲击跳降。如没有外生冲击，按第二阶段下行斜率，2023年城镇居民消费倾向应比目前高1.8个点以上。

（2）消费倾向展望：冲击效应减退继续支撑、财富效应缩水继续制约，海外经验指向恢复期可能还要一年以上。①冲击效应：我国居民储蓄倾向和国内、全球经济形势负相关，2024年美国经济有望软着陆、走向复苏，我国经济也有望好转，推动储蓄倾向回落、消费倾向继续修复。②财富效应：滞后1年的房价、股价增速与居民消费倾向走势有一定相关性，其中房价是主导因素，2023年房价、股价普遍下跌，可能继续制约今年的消费倾向修复。房价下跌有可能提振消费倾向吗？参考海外经验，当房价快速下探，居民消费倾向也会随之回落；如果房价只是温和调整，居民消费倾向则可能震荡上行；当前我国房价的影响可能更接近前者。③海外经验：近年来我国居民储蓄率走势类似新加坡、日本。新加坡放开2年后储蓄率仍高于2019年，指向我国居民储蓄倾向要恢复到2019年水平，可能至少还要一年以上。而日本储蓄率高位震荡，消费没有明显修复，主因居民消费倾向持续低位震荡，从我国消费倾向近年来趋势看，消费恢复情况应会好于日本。

3、综合看：假设不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速提升至6.7%左右，消费倾向68%-69%，社零增速在5.5%-6.5%左右，两年平均增速高于去年。

四、消费的结构性特征？通讯、汽车；食品饮料持续较好，短期内休闲娱乐可能保持高增

1、冲击效应：参考新加坡经验，汽车、珠宝、食品饮料、信息通讯、娱乐消费高增。

2、财富效应：参考日本经验，地产下行期，医药、食品饮料、通讯、汽车消费较好。

风险提示：海外历史经验或不可比风险，测算误差、政策力度、地产景气变化超预期。

正文如下：

近年来，日本股市、楼市持续大涨，尤其是2023年日本股市创历史新高，引发市场关注。日本资产价格上涨的背后，是否是日本的消费、经济发生了实质性复苏？

近年来我国消费也面临较多问题，日本消费的变化对我国有何启示？如何看待我国消费修复前景？本篇报告延续年度报告思路，从收入和消费倾向角度分析，结合日本、美国、新加坡等海外经验，进一步对2024年我国消费的修复趋势、结构特征作出详细分析。

一、如何理解本轮日本“复苏”：企业盈利明显好转，但消费恢复较慢，后续有望开启正循环

近期日本股市、楼市大涨。2020年以来，日经225指数、日本房价指数分别上涨62%、18%，尤其是股价已经超过泡沫破裂前的高点。

二、我国消费修复较慢，市场分歧、担忧较大

如上文所述，近年来日本消费并未明显复苏，而我国消费也面临较多问题：

本文借鉴日本、新加坡、美国等海外经验，对我国消费整体趋势、结构特征作出分析。

三、我国消费能否继续修复？收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将进一步修复

1、收入：短期需财政加大支持，长期靠缩小收入差距、提升财产性收入

（1）收入现状：增速下台阶，财产、转移收入下滑最多，一线城市最“受伤”

（2）收入展望：短期需加大财政支持，长期随经济增速下行，占比难提升，要靠缩小差距、提升财产收入

长期看，收入增速随经济下行的趋势难以改变。从美日近几十年的经验看，个人可支配收入增速和名义GDP增速的长期走势较为一致，且多数时期略低于名义GDP增速。

短期看，经济冲击发生后，政策支持可短期有效提振收入。但在经济危机时期（如2008-2011年、2020-2022年），收入增速可能短暂接近或高于名义GDP增速，主因工资收入具有黏性，且在危机时期，美日政府提供大规模收入补贴，推动居民收入增速逆势提升。

如果不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右。

长期看，居民收入占比可能难有大幅提升。与直觉不同的是，我国居民收入的GDP占比接近国际平均水平。从劳动者报酬看，2021年我国收入法GDP中劳动者报酬占比为51%左右，较美国、德国分别低1.8、1.5个点，差距不大。从可支配收入看，我国按照资金流量表计算的住户部门可支配收入占比59.3%，略高于德日、低于美国，处于世界平均水平。而按照统计局调查数据计算的可支配收入占比仅有43%，明显偏低，这可能与住户保护隐私和怕露富的意识增强，部分高收入住户拒绝接受调查，接受调查的部分住户也存在少报和漏报有关[1]。这可能也是十四五规划要求“居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步”，而并未要求收入增速超过GDP增速的经济背景。

（1）消费倾向现状：低位缓慢修复，储蓄意愿高位

长期看，我国居民消费倾向一直延续下滑趋势，2023年居民消费倾向似乎正处于此前趋势的延长线上，这是否意味着消费倾向已修复到位、在一个更低的水平上达到了均衡？

实际上，我国居民消费倾向变化经历了三个阶段：

>2002-2011年是快速下行期，居民收入快速增长，消费习惯调整的滞后性导致消费倾向被动下降，由期初的78.3%降至期末的69.5%，年均下降1个点。

>2012-2019年是震荡微跌期，居民收入增速下台阶，消费习惯的调整逐步跟上节奏，消费倾向下降速度明显放缓，由期初的67.9%降至期末的66.3%，年均下降0.2个点。

①冲击效应

从经济冲击后的自然恢复来看，2024年储蓄倾向有望回落、消费倾向有望继续修复。

受预防性动机影响，居民的谨慎保守程度与经济形势负相关。当经济增速提升（如2005-2007年），居民储蓄倾向趋于回落、消费倾向提升；当经济受到外生冲击（如2008-2009年、2020年以来），居民储蓄倾向趋于提升，消费倾向回落。

我国

2024

年

GDP

目标定为

5%

左右的偏高水平，与

2023

年的

5.2%

接近。考虑到

2023

年增速是在低基数上实现，两年平均增速只有

4.1%

左右，则

2024

年

5%

的

GDP

从房价、股价下跌的影响看，2024年可能仍对消费倾向有滞后压制。

居民财富变动会滞后影响消费倾向。

从历史数据看，滞后

1

年的房价、股价增速与居民消费倾向走势有一定相关性，其中房价是主导因素，股价主要是在大幅波动（如

2015-2016

年）的年份影响较为明显。这应是反映了住房是居民财富的主要组成部分，而股票在居民财富中占比较低，因此主要是当期影响。

2023

年沪深

300

下跌

11.4%

，二手房挂牌价格下跌

5.2%

除了上述财富效应，房价下跌其实还有一种“好处”，也即挤出效应的减轻，未购房的居民可以有更多余钱用于消费，那么房价下跌是否存在提振消费倾向的可能？

从日本经验来看，可将其地产下行期分为两个阶段：

>阶段一：1991-1998年，日本房价自高点下跌45%，年均下跌5.6%，同期居民消费倾向持续回落，指向这一时期房价下行的财富损失效应明显占主导。

>阶段二：1999-2012年，日本房价继续下跌23%，年均下跌1.7%，同期居民消费倾向震荡回升，且走势和房价负相关，指向这一时期挤出效应的减轻可能占主导。

由此我们可以得出结论，

当房价快速下探，居民消费倾向也会随之回落；如果房价只是温和调整，居民消费倾向则可能震荡上行。

近年来，全球多数国家及地区经历了储蓄率先上后下的过程，可大致分为三类：

>高补贴类：如美国、欧盟、中国香港地区，近年来对居民补贴力度较大，推升居民储蓄率最高提升50%-100%。目前美欧居民储蓄率已回落至接近或低于2019年，恢复效果较好。而中国香港地区的仍明显偏高。

>中补贴类：如新加坡、韩国、中国台湾地区，近年来对居民补贴力度中等，居民储蓄率最高提升10%-30%。目前新加坡、韩国的居民储蓄率仍略高于2019年，而中国台湾地区已经明显低于2019年，恢复效果较好。

>

低补贴类：

如中国、日本。近年来中日对居民补贴力度较低，居民储蓄率最高提升

5%-15%

新加坡：放开2年后，储蓄率仍高于2019年，我国恢复至少还要一年以上。在2022年初放开后，新加坡居民储蓄率逐步回落，但截至2023年末仍较2019年高3.8%左右，时隔两年新加坡居民储蓄率仍未完全恢复正常，这可能与居民部门得到的财政补贴力度有限，2023年经济回落有关。且注意到，近年来新加坡工资收入增速走高，达5.3%左右；而中国大陆居民收入增速走低，要回到2019年的水平，可能至少还要一年以上。

中国台湾地区：在2022年10月放开前，中国台湾地区的储蓄率回落速度和中国大陆目前接近，但放开后开始报复性消费，居民储蓄率迅速回落，与中国大陆情况相差较多。

日本：储蓄率高位震荡，消费意愿没有明显修复。

3、综合看，2024年收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将进一步修复

居民收入方面，如前文分析，假设不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右，这是2024年消费继续修复的主要动力。

消费倾向方面，如前文分析，考虑到2012-2019年的下行趋势，2024年消费倾向的上限是69%左右；综合考虑冲击效应减退、财富效应缩水的影响、以及新加坡等海外国家修复经验，2024年消费倾向可能在68%-69%左右，较2023年持平或微升。

综合居民收入、消费倾向的假设，对应社零增速在5.5%-6.5%左右。

四、消费修复的结构性特征？通讯、汽车、食品饮料表现持续相对较好，短期内休闲娱乐消费可能保持高增

1、冲击效应——参考新加坡经验，汽车、珠宝、食品饮料、信息通讯、娱乐消费高增

新加坡2022年初放开，2023年是新加坡放开的第二年，其消费变动趋势可作为我国2024年消费复苏特征的参考。可发现：

>商品消费中，汽车、食品饮料、珠宝消费增速相对最高；

>服务消费中，信息通讯、娱乐消费增速相对最高。

当前我国正处于地产下行周期，地产下行对消费主要是负面影响

地产下行直接拖累地产链和汽车消费。地产链消费（家具、家电、建材）占社零约7.1%，汽车消费占比约10.3%，和地产销售也有较强的相关性，地产下行对其有负面影响。

地产下行期，居民资产负债表受损，消费降级，医药、食品饮料、通讯、汽车消费相对较好。

参考前文日本房价跌幅阶段的划分，日本地产下行前期（

90

年代），医药、食品饮料、汽车消费相对较好，地产系消费大幅下行。日本地产下行后期（

00

一是通讯（手机）、汽车这类科技消费品，表现持续相对较好；

二是食品饮料这类必选消费，表现持续相对较好。

三是休闲娱乐、黄金消费，短期内可能保持高增。

风险提示

1、海外历史经验或不可比风险：本文分析过程中借鉴了较多海外经验，但各地实际情况可能有较大差别，海外经验可能不适用于我国。

2、测算误差超预期：受测算假设、统计口径等影响，本文对消费的测算误差可能较大。

3、政策力度超预期：如中央加大对居民支持，如发放消费券、降低个人所得税等，可能推动消费超预期反弹。

4、地产景气变化超预期：目前地产市场预期较弱，房价持续下行，房企继续暴雷、地产“硬着陆”风险仍存，可能导致对消费的拖累超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

[3]《全面复盘日本居民“缩表”》2023-07-05

[4]《中国居民储蓄：现状、趋势与影响》2023-01-13

本文节选自国盛证券研究所已于2024年3月23日发布的报告，《从日本股市楼市大涨，看我国消费前景》具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004     xiongyuan@gszq.com

杨涛        S0680522070001      yangtao3123@gszq.com

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